{"id":36606,"date":"2022-07-27T15:00:52","date_gmt":"2022-07-27T13:00:52","guid":{"rendered":"https:\/\/www.monempresarial.com\/2022\/06\/28\/michael-jensen-la-eficiencia-del-mercado-financiero-un-mito-peligroso\/"},"modified":"2025-06-06T09:55:19","modified_gmt":"2025-06-06T07:55:19","slug":"michael-jensen-leficiencia-del-mercat-financer-un-mite-perillos-2","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/2022\/07\/27\/michael-jensen-leficiencia-del-mercat-financer-un-mite-perillos-2\/","title":{"rendered":"Michael Jensen. L\u2019efici\u00e8ncia del mercat financer: un mite perill\u00f3s"},"content":{"rendered":"

\"\"Les teories modernes convergeixen en la idea que l\u2019objectiu que persegueixen els stakeholders \u00e9s maximitzar el valor corporatiu. A principis dels anys vuitanta, aquest valor s’entenia com a purament financer i no s’ha mogut d’aquesta consideraci\u00f3 fins avui. El principi de bona governan\u00e7a de l’OCDE ho va confirmar el 1992. El problema \u00e9s que aquesta efici\u00e8ncia del mercat financer es va convertir en la creen\u00e7a popular que les finances dominen l’esfera empresarial, encara que nom\u00e9s parlem de les grans corporacions on la propietat i el control estan separats. <\/strong><\/p>\n

WAFA KHLIF.<\/span> PhD, professora de cost management a TBS Business School.<\/strong><\/h4>\n
\n

UN MODEL ENFOCAT AL GUANY DE L’ACCIONISTA<\/span><\/strong>
\nAl seu article del 1971, l’economista Michael Jensen (juntament amb William Meckling) va abordar el tema central del debat sobre la responsabilitat social de les empreses i la seva relaci\u00f3 amb les noves teories financeres: la separaci\u00f3 de la propietat i del control a les grans corporacions. La soluci\u00f3 que va proposar \u00e9s que la intervenci\u00f3 del Govern no era requerida, sin\u00f3 que depenia de l’efici\u00e8ncia del mercat. D’acord amb aquesta doctrina, es podia confiar que el mercat de valors reflectiria completament tota la informaci\u00f3 disponible, aix\u00ed com aquella part que no estava disponible f\u00e0cilment. Michael Jensen ja havia expressat el seu suport al moviment de presa de control (comprar empreses per augmentar el benefici) que va cobrar for\u00e7a a la d\u00e8cada de 1980. La teoria tractava tamb\u00e9 de disminuir els costos de les transacions que resultarien de l’asimetria d’informaci\u00f3 entre el management<\/em> i els accionistes.<\/p>\n

QUIN \u00c9S EL PROBLEMA?<\/span><\/strong>
\nUn primer problema a l\u2019hora de vincular els preus de les accions amb l’\u00e8xit de la gesti\u00f3 era l’elecci\u00f3 del per\u00edode de temps al qual s\u2019aplicava l’enlla\u00e7. La teoria dels mercats eficients ens diu que els inversors consideren el rendiment de l’empresa continu perqu\u00e8 el preu de l’acci\u00f3 sigui el millor indicador d’\u00e8xit empresarial. Per\u00f2, a m\u00e9s llarg termini, les condicions ambientals inestables, aix\u00ed com el comportament imprevisible d’altres empreses, especialment la dominant, poden alterar fortament el preu de les accions.<\/p>\n

QU\u00c8 VA PASSAR EN REALITAT<\/span><\/strong>
\n\"\"Les caracter\u00edstiques clau del rerefons d’aquest canvi van ser: l’actitud m\u00e9s favorable cap a les fusions i les adquisicions de l’administraci\u00f3 Reagan, les reduccions en els impostos sobre els alts ingressos i les relacions m\u00e9s estretes entre els executius i els administradors de diners dels fons controlats per empreses d’inversi\u00f3 institucional. A mesura que la remuneraci\u00f3 dels executius es vinculava cada cop m\u00e9s a l’exercici i l’exercici es vinculava cada vegada m\u00e9s al preu de les accions d’una empresa, tamb\u00e9 va augmentar l’enfocament dels executius en el preu de les accions.
\nPer\u00f2 la variaci\u00f3 en el preu de les accions tamb\u00e9 va anar acompanyada de preguntes m\u00e9s fonamentals que les abordades per Jensen. Els esc\u00e0ndols comptables van plantejar dubtes sobre la fiabilitat de la informaci\u00f3 sobre la qual se suposava que els inversors valoraven les accions i sobre la integritat dels participants clau als mercats financers les accions dels quals depenien d’aquesta informaci\u00f3.<\/p>\n

“LA BORSA DE VALORS \u00c9S UNA M\u00c1QUINA DE VOTAR”1<\/span><\/strong>
\nEl paper que Jensen i bona part dels professionals de l’economia financera van atribuir al valor per a l’accionista i als mercats eficients es va veure inevitablement afectat per la pressi\u00f3 a la baixa del preu de les accions a finals de la d\u00e8cada de 1990, despr\u00e9s d’un per\u00edode durant el qual havien tingut una tend\u00e8ncia a l’al\u00e7a.
\nSegons els economistes Benjamin Graham i David L. Dodd, Jensen, que \u201chavia estat l\u2019exponent m\u00e9s influent de la noci\u00f3 que els mercats financers en sabien m\u00e9s i que els incentius basats en els mercats financers eren la butlleta cap a un m\u00f3n m\u00e9s eficient i pr\u00f2sper\u2026 estava reconeixent que aquests incentius no eren suficients. Si els participants del mercat no seguissin una norma particular no determinada pel mercat (la integritat), els mercats no funcionarien. El mercat no es podia governar a si mateix\u201d.<\/p>\n

\"\"CONCLUSI\u00d3<\/span><\/strong>
\nSota el t\u00edtol de governan\u00e7a dels mercats borsaris (i dels mercats financers, en general) s’ha de q\u00fcestionar quins s\u00f3n els determinants del seu funcionament incloent-hi no nom\u00e9s el preu de les accions, sin\u00f3 tamb\u00e9 com aquests mercats contribueixen al benestar econ\u00f2mic i social. Aix\u00ed mateix, tenint en compte que molts dels directius d’empreses cotitzades tenen vinculat el seu salari a l’evoluci\u00f3 del preu de les accions, s’haurien d’establir mecanismes per compassar-les al b\u00e9 social (o b\u00e9 modular-les en cas d’actuacions sense \u00e8tica social) i no caure en el capitalisme salvatge. Aquest capitalisme que no t\u00e9 cap altre objectiu que fer diners amb diners.<\/p>\n

DE PROP<\/span><\/strong>
\nMichael Jensen va obtenir el seu Doctorat (1968) a la Booth School of Business de la Universitat de Chicago, en particular treballant amb el professor Merton Miller (coguanyador del Premi Nobel d’Economia el 1990). Entre el 1967 i el 1988, va ser professor de finances i administraci\u00f3 d’empreses a l’Escola de Graduats en Administraci\u00f3 d’Empreses William E. Simon de la Universitat de Rochester. El 1985, es va incorporar a l’Escola de Negocis de Harvard, tot mantenint una doble ocupaci\u00f3 fins al 1988, quan va deixar la Universitat de Rochester per quedar-se \u00fanicament a Harvard. L\u2019any 2000, Jensen es va retirar del treball acad\u00e8mic, va continuar sent professor em\u00e8rit a Harvard i es va unir a la consultora Monitor Group. Des del 2002, \u00e9s membre de la junta de l’Institut Europeu de Govern Corporatiu. Jensen tamb\u00e9 \u00e9s el fundador i editor del Journal of Financial Economics<\/em>.<\/p>\n

[1<\/strong>]<\/span> Graham, B., Todd, D.L. 1934. Security Analysis<\/em>, Whittlesey House,\u00a0McGraw-Hill Book Co.<\/p>\n

\"\"<\/h4>\n

 <\/p>\n

\"\"\u00c0NGELS ROQUETA<\/strong>. <\/span>PhD, s\u00f2cia de COMPAS PROFESSIONAL EXPERTISE SL. <\/strong><\/h4>\n
\n

INCENTIUS DE L’EQUIP DIRECTIU VINCULATS A L’EVOLUCI\u00d3 FINANCERA DE L’EMPRESA<\/b><\/span>
\n\u00c9s habitual que la ger\u00e8ncia tingui una retribuci\u00f3 fixa i una retribuci\u00f3 variable que sol estar vinculada a l’evoluci\u00f3 de la companyia. Aix\u00f2 \u00e9s molt m\u00e9s freq\u00fcent quan hi ha una separaci\u00f3 entre propietat i ger\u00e8ncia, ja que s’intenten \u201caliniar\u201d els interessos dels gestors amb els interessos dels accionistes\/propietaris. Aquesta retribuci\u00f3 variable pot estar indiciada a diversos indicadors financers de l’evoluci\u00f3 de l’empresa, com ara:<\/p>\n

a) Incentius vinculats a vendes<\/strong><\/span>
\nA les empreses de car\u00e0cter comercial, l’increment de vendes s’associa a increment de benefici, especialment si els marges bruts s\u00f3n fixos. Com m\u00e9s volum d’ingressos, m\u00e9s grans s\u00f3n els guanys en valors absoluts. A les empreses industrials pot ser que els increments de vendes no redundin directament en m\u00e9s beneficis, ja que hi ha costos fixos i costos d’inversi\u00f3 que poden ser superiors al marge unitari. A la majoria de companyies, aquests incentius nom\u00e9s s’apliquen a l’equip comercial, i amb certs ajustaments respecte al cobrament efectiu de les vendes. El principal inconvenient d\u2019aquest indicador \u00e9s que l\u201fempresa podria tenir p\u00e8rdues i, en canvi, es prim\u00e0ria l\u2019equip gestor amb increments de salaris.<\/p>\n

b) Incentius vinculats a l\u2019EBITDA<\/strong><\/span>
\nLa refer\u00e8ncia a l’EBITDA \u00e9s molt m\u00e9s propera a la creaci\u00f3 de valor per a l’accionista si acceptem la premissa que la valoraci\u00f3 de l’empresa t\u00e9 correlaci\u00f3 amb l’EBITDA. El concepte subjacent \u00e9s que com m\u00e9s gran sigui l’EBITDA d’una empresa, m\u00e9s gran ser\u00e0 el valor atribu\u00eft a les accions o participacions socials. El principal avantatge d’aquest indicador \u00e9s que la ger\u00e8ncia podr\u00e0 actuar a nivells diferents per augmentar EBITDA. Podr\u00e0 actuar augmentant vendes, reduint costos directes i tamb\u00e9 reduint costos indirectes o d’estructura. Ara b\u00e9, qu\u00e8 passar\u00e0 si, per augmentar vendes, es fan grans inversions que endeutin la companyia i puguin arribar a fer que les despeses financeres absorbeixin tot el benefici o fins i tot produeixin p\u00e8rdues? Un incentiu m\u00e9s elaborat seria aquell que, a m\u00e9s a m\u00e9s del creixement de l’EBITDA, tingui en compte el nivell de Capex (nivell anual d’inversions) i el nivell d’endeutament general.<\/p>\n

c) Incentius vinculats als dividends<\/strong><\/span>
\nEn aquests sup\u00f2sits, la finalitat \u00e9s que els gestors \u201cguanyen\u201d si els accionistes \u201cguanyen\u201d. Els primers, via salaris o fins i tot mitjan\u00e7ant atribuci\u00f3 d\u2019stock options<\/em> i, els segons, via dividends. En aquests casos, hi haur\u00e0 una tend\u00e8ncia al repartiment de dividends propiciant, potser, una visi\u00f3 a curt termini. \u00c9s possible que es posterguin inversions que impedeixin repartir dividends i, amb aix\u00f2, es perjudiqui el creixement futur. O b\u00e9, que no es facin totes les inversions necess\u00e0ries en mesures mediambientals amb el perjudici envers la societat que suposen aquestes actuacions.<\/p>\n

d) Incentius de l\u2019equip directiu vinculats a l\u2019RSC<\/strong><\/span>
\nSi la pol\u00edtica dels propietaris i dels accionistes de l’empresa \u00e9s que la seva missi\u00f3 \u00e9s aportar beneficis socials a tots els stakeholders<\/em> i a la societat en general, caldr\u00e0 establir mecanismes per vincular la ger\u00e8ncia a aquesta finalitat. Aquest \u00e9s un aspecte que est\u00e0 iniciant la seva definici\u00f3 en algunes empreses, per\u00f2 \u00e9s el model que cal establir en el futur si volem empreses que aportin valor social. Hi ha nombrosos exemples per posar en al\u00e7a valors socials: m\u00e9s inserci\u00f3 de persones amb dificultats, millor aplicaci\u00f3 de pol\u00edtiques de no discriminaci\u00f3, millores en sostenibilitat mediambiental, etc. Per fomentar aquestes practiques, seria interessant que formessin part de la \u201cInformaci\u00f3 no financera\u201d que cal explicar o exposar en la mem\u00f2ria anual que han de publicar les empreses i, d’aquesta manera, que les pol\u00edtiques empresarials existents fossin conegudes i reconegudes.<\/p>\n

CONCLUSI\u00d3<\/b><\/span>
\nS’han de fomentar aquells incentius que facin que els gestors societaris tinguin una visi\u00f3 m\u00e9s \u00e0mplia de la seva comesa, en el sentit que es maximitzi tant el benefici com el b\u00e9 social. A mesura que els incentius s’acompassin als beneficis socials s’aconseguiran millors pr\u00e0ctiques empresarials.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Les teories modernes convergeixen en la idea que l\u2019objectiu que persegueixen els stakeholders \u00e9s maximitzar el valor corporatiu. A principis dels anys vuitanta, aquest valor s’entenia com a purament financer i no s’ha mogut d’aquesta consideraci\u00f3 fins avui. El principi de bona governan\u00e7a de l’OCDE ho va confirmar el 1992. El problema \u00e9s que aquesta efici\u00e8ncia del mercat financer es va convertir en la creen\u00e7a popular que les finances dominen l’esfera empresarial, encara que nom\u00e9s parlem de les grans corporacions on la propietat i el control estan separats.<\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":37140,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"_mi_skip_tracking":false,"mc4wp_mailchimp_campaign":[],"jnews-multi-image_gallery":[],"jnews_single_post":[],"jnews_primary_category":[]},"categories":[10822,10820,10821,11,5057],"tags":[134,316,1225,2274,10378,10583],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36606"}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=36606"}],"version-history":[{"count":1,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36606\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":46061,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/36606\/revisions\/46061"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/media\/37140"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=36606"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=36606"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.monempresarial.com\/ca\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=36606"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}