Revista de Análisis Plural

Michael Jensen. La eficiencia del mercado financiero: un mito peligroso

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Las teorías modernas convergen en la idea de que el objetivo que persiguen los stakeholders es maximizar el valor corporativo. A principios de los años ochenta, este valor se entendía como puramente financiero y no se ha movido de esa consideración hasta hoy en día. El principio de buena gobernanza de la OCDE lo confirmó en 1992. El problema es que esta eficiencia del mercado financiero se convirtió en la crencia popular de que las finanzas dominan la esfera empresarial, aunque sólo hablemos de las grandes corporaciones donde la propiedad y el control están separados.

WAFA KHLIF. PhD, profesora de cost management en TBS Business School.


UN MODELO ENFOCADO HACIA LA GANANCIA DEL ACCIONISTA
En su artículo de 1971, el economista Michael Jensen (con William Meckling) abordó el tema central del debate sobre la responsabilidad social de las empresas y su relación con las nuevas teorías financieras: la separación de la propiedad y del control en las grandes corporaciones. La solución que propuso es que no se requeriría la intervención del gobierno, sino que se dependía de la eficiencia del mercado. De acuerdo con esta doctrina, se podía confiar en que el mercado de valores “reflejaría completamente toda la información disponible”, así como aquella parte que no estaba fácilmente disponible. Michael Jensen ya había expresado su apoyo al movimiento de toma de control (comprar empresas para aumentar el beneficio) que cobró fuerza en la década de 1980. La teoría trataba también de disminuir los costes de las transaciones que resultarían de la asimetría de información entre el management y los accionistas.

¿CUÁL ES EL PROBLEMA?
Un primer problema de vincular los precios de las acciones con el exito de la gestión era la elección del período de tiempo al que se aplicaba el vínculo. La teoría de los mercados eficientes nos dice que los inversores consideran continuo el rendimiento de la empresa para que el precio de la acción sea el mejor indicador de éxito empresarial. Pero a más largo plazo, las condiciones ambientales inestables, así como el comportamiento imprevisible de otras empresas, especialmente la dominante, pueden alterar fuertemente el precio de los acciones.

QUÉ PASÓ EN REALIDAD
Las características clave del trasfondo de este cambio fueron: la actitud más favorable hacia las fusiones y adquisiciones de la administración Reagan, las reducciones en los impuestos sobre los altos ingresos y las relaciones más estrechas entre los ejecutivos y los administradores de dinero de los fondos controlados por las empresas de inversión institucional. A medida que la remuneración de los ejecutivos se vinculaba cada vez más con el desempeño y el desempeño se vinculaba cada vez más con el precio de las acciones de una empresa, también aumentó el enfoque de los ejecutivos en el precio de las acciones.
Pero la variación en el precio de las acciones también estuvo acompañada de preguntas más fundamentales que las abordadas por Jensen. Los escándalos contables plantearon dudas sobre la fiabilidad de la información sobre la que se suponía que los inversores valoraban las acciones y sobre la integridad de los participantes clave en los mercados financieros cuyas acciones dependían de esta información.

«LA BOLSA DE VALORES ES UNA MÁQUINA DE VOTAR»1
El papel que Jensen y gran parte de los profesionales de la economía financiera atribuyeron al valor para el accionista y a los mercados eficientes se vió inevitablemente afectado por la presión a la baja del precio de las acciones a fines de la década de 1990, después de un período durante el cual habían tenido una tendencia al alza.
Según los economistas Benjamin Graham y David L. Dodd, Jensen, que “había sido el exponente más influyente de la noción de que los mercados financieros sabían más y que los incentivos basados en los mercados financieros eran el boleto a un mundo más eficiente y próspero… estaba reconociendo que estos incentivos no eran suficientes. Si los participantes del mercado no siguieran una norma particular no determinada por el mercado (la integridad), los mercados no funcionarían. El mercado no podía gobernarse a sí mismo”.

CONCLUSIÓN
Bajo el título de gobernanza de los mercados bursátiles (y de los mercados financieros, en general) debe cuestionarse cuáles son los determinantes de su funcionamiento incluyendo no solo el precio de las acciones, sinó también cómo estos mercados contribuyen al bienestar económico y social. Asimismo, teniendo en cuenta que muchos de los directivos de empresas cotizadas tienen vinculado su salario a la evolución del precio de las acciones, deberían establecerse mecanismos para acompasarlas al bien social (o su modulación en caso de actuaciones sin ética social) y no caer en el capitalismo salvaje. Este capitalismo que no tiene otro objetivo que hacer dinero con dinero.

DE CERCA
Michael Jensen obtuvo su Doctorado (1968) en la Booth School of Business de la Universidad de Chicago, en particular trabajando con el profesor Merton Miller (coganador del Premio Nobel de Economía en 1990). Entre 1967 y 1988, fue profesor de finanzas y administración de empresas en la Escuela de Graduados en Administración de Empresas William E. Simon de la Universidad de Rochester. En 1985, se incorporó a la Escuela de Negocios de Harvard, manteniendo una doble ocupación hasta 1988, cuando dejó la Universidad de Rochester para quedarse únicamente en Harvard. En 2000, Jensen se retiró del trabajo académico, siguió siendo profesor emérito en Harvard y se unió a la consultora Monitor Group. Desde 2002, es miembro de la junta del Instituto Europeo de Gobierno Corporativo. Jensen también es el fundador y editor del Journal of Financial Economics.

[1] Graham, B., Todd, D.L. 1934. Security Analysis, Whittlesey House, McGraw-Hill Book Co.

ÀNGELS ROQUETA. PhD, socia de COMPAS PROFESSIONAL EXPERTISE SL.


INCENTIVOS DEL EQUIPO DIRECTIVO VINCULADOS A EVOLUCIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
Suele ser habitual que la gerencia tenga una retribución fija y una retribución variable que suele estar vinculada a la evolución de la compañía. Ello es mucho mas frecuente cuando hay una separación entre propiedad y gerencia, ya que se intenta “alinear” los intereses de los gestores con los intereses de los accionistas/propietarios. Esta retribución variable puede estar indiciada a diversos indicadores financeros de la evolución de la empresa tales como:

a) Incentivos vinculados a ventas
En las empresas de carácter comercial, el incremento de ventas se asocia a incremento de beneficio, especialmente si los márgenes brutos son fijos. A mayor volumen de ingresos, mayores son las ganacias en valores absolutos. En las empresas industriales puede ser que los incrementos de ventas no redunden directamente en mayores beneficios, ya que hay costes fijos y costes de inversión que pueden ser superiores al margen unitario. En la mayoría de compañías estos incentivos sólo se aplican al equipo comercial, y con ciertos ajustes respecto al cobro efectivo de las ventas. El principal inconveniente de este indicador es que la empresa podría estar en pérdidas y en cambio se primaria al equipo gestor con incrementos de salarios.

b) Incentivos vinculados al EBITDA
La referencia al EBITDA es mucho mas cercana a la creación de valor para el accionista, si aceptamos la premisa de que la valoración de la empresa tiene correlación con el EBITDA. El concepto que subyace es que cuanto mayor sea el EBITDA de una empresa, mayor será el valor atribuido a las acciones o participaciones sociales. La principal ventaja de este indicador es que la gerencia podrá actuar a distintos niveles para aumentar EBITDA. Podrá actuar aumentando ventas, reduciendo costes directos y también reduciendo costes indirectos ý/o de estructura. Ahora bien, ¿que pasará si, para aumentar ventas, se realizan grandes inversiones endeudando a la compañía y pudiendo llegar a que los gastos financieros absorban todo el beneficio o incluso produzcan pérdidas? Un incentivo mas elaborado sería aquel que, además del crecimiento del EBITDA, tenga en cuenta el nivel de Capex (nivel anual de inversiones) y el nivel de endeudamiento general.

c) Incentivos vinculados a los dividendos
En estos supuestos, la finalidad es que los gestores “ganan” si los accionistas “ganan”. Los primeros, vía salarios o incluso mediante atribución de stock options y, los segundos, vía dividendos. En estos casos, habrá una tendencia al reparto de dividendos propiciando, quizás, una visión cortoplacista. Es posible que se posterguen inversiones que impidan repartir dividendos y, con ello, perjudicar el crecimiento futuro. O bien, que no se hagan todas las inversiones necesarias en medidas medioambientales con el perjuicio a la sociedad que suponen estas actuaciones.

d) Incentivos del equipo directivo vinculados a RSC
Si la política de los propietarios y accionistas de la empresa es que la misión de la misma es aportar beneficios sociales a todos los stakeholders y a la sociedad en general, habrá que establecer mecanismos para vincular la gerencia a esta finalidad. Este es un aspecto que está iniciando su definición en algunas empresas, pero es el modelo a establecer en el futuro si queremos empresas que aporten valor social. Hay numerosos ejemplos para poner en alza valores sociales: mayor numero de inserción de personas con dificultades, mejor aplicación de políticas de no discriminación, mejoras en sostenibilidad meioambiental, etc. Para fomentar estas practicas, sería interesante que formaran parte de la “Información no financiera” a explicar o exponer en la memoria anual que deben publicar las empresas y, de esta forma, que fueran conocidas y reconocidas las políticas empresariales existentes.

CONCLUSIÓN
Deben fomentarse aquellos incentivos que hagan que los gestores societarios tengan una visión más amplia de su cometido, en el sentido de que se maximice tanto el beneficio como el bien social. En la medida que los incentivos se acompasen a los beneficios sociales se conseguirán mejores prácticas empresariales.

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