Revista d'Anàlisi Plural

Michael Jensen. L’eficiència del mercat financer: un mite perillós

0

Les teories modernes convergeixen en la idea que l’objectiu que persegueixen els stakeholders és maximitzar el valor corporatiu. A principis dels anys vuitanta, aquest valor s’entenia com a purament financer i no s’ha mogut d’aquesta consideració fins avui. El principi de bona governança de l’OCDE ho va confirmar el 1992. El problema és que aquesta eficiència del mercat financer es va convertir en la creença popular que les finances dominen l’esfera empresarial, encara que només parlem de les grans corporacions on la propietat i el control estan separats.

WAFA KHLIF. PhD, professora de cost management a TBS Business School.


UN MODEL ENFOCAT AL GUANY DE L’ACCIONISTA
Al seu article del 1971, l’economista Michael Jensen (juntament amb William Meckling) va abordar el tema central del debat sobre la responsabilitat social de les empreses i la seva relació amb les noves teories financeres: la separació de la propietat i del control a les grans corporacions. La solució que va proposar és que la intervenció del Govern no era requerida, sinó que depenia de l’eficiència del mercat. D’acord amb aquesta doctrina, es podia confiar que el mercat de valors reflectiria completament tota la informació disponible, així com aquella part que no estava disponible fàcilment. Michael Jensen ja havia expressat el seu suport al moviment de presa de control (comprar empreses per augmentar el benefici) que va cobrar força a la dècada de 1980. La teoria tractava també de disminuir els costos de les transacions que resultarien de l’asimetria d’informació entre el management i els accionistes.

QUIN ÉS EL PROBLEMA?
Un primer problema a l’hora de vincular els preus de les accions amb l’èxit de la gestió era l’elecció del període de temps al qual s’aplicava l’enllaç. La teoria dels mercats eficients ens diu que els inversors consideren el rendiment de l’empresa continu perquè el preu de l’acció sigui el millor indicador d’èxit empresarial. Però, a més llarg termini, les condicions ambientals inestables, així com el comportament imprevisible d’altres empreses, especialment la dominant, poden alterar fortament el preu de les accions.

QUÈ VA PASSAR EN REALITAT
Les característiques clau del rerefons d’aquest canvi van ser: l’actitud més favorable cap a les fusions i les adquisicions de l’administració Reagan, les reduccions en els impostos sobre els alts ingressos i les relacions més estretes entre els executius i els administradors de diners dels fons controlats per empreses d’inversió institucional. A mesura que la remuneració dels executius es vinculava cada cop més a l’exercici i l’exercici es vinculava cada vegada més al preu de les accions d’una empresa, també va augmentar l’enfocament dels executius en el preu de les accions.
Però la variació en el preu de les accions també va anar acompanyada de preguntes més fonamentals que les abordades per Jensen. Els escàndols comptables van plantejar dubtes sobre la fiabilitat de la informació sobre la qual se suposava que els inversors valoraven les accions i sobre la integritat dels participants clau als mercats financers les accions dels quals depenien d’aquesta informació.

“LA BORSA DE VALORS ÉS UNA MÁQUINA DE VOTAR”1
El paper que Jensen i bona part dels professionals de l’economia financera van atribuir al valor per a l’accionista i als mercats eficients es va veure inevitablement afectat per la pressió a la baixa del preu de les accions a finals de la dècada de 1990, després d’un període durant el qual havien tingut una tendència a l’alça.
Segons els economistes Benjamin Graham i David L. Dodd, Jensen, que “havia estat l’exponent més influent de la noció que els mercats financers en sabien més i que els incentius basats en els mercats financers eren la butlleta cap a un món més eficient i pròsper… estava reconeixent que aquests incentius no eren suficients. Si els participants del mercat no seguissin una norma particular no determinada pel mercat (la integritat), els mercats no funcionarien. El mercat no es podia governar a si mateix”.

CONCLUSIÓ
Sota el títol de governança dels mercats borsaris (i dels mercats financers, en general) s’ha de qüestionar quins són els determinants del seu funcionament incloent-hi no només el preu de les accions, sinó també com aquests mercats contribueixen al benestar econòmic i social. Així mateix, tenint en compte que molts dels directius d’empreses cotitzades tenen vinculat el seu salari a l’evolució del preu de les accions, s’haurien d’establir mecanismes per compassar-les al bé social (o bé modular-les en cas d’actuacions sense ètica social) i no caure en el capitalisme salvatge. Aquest capitalisme que no té cap altre objectiu que fer diners amb diners.

DE PROP
Michael Jensen va obtenir el seu Doctorat (1968) a la Booth School of Business de la Universitat de Chicago, en particular treballant amb el professor Merton Miller (coguanyador del Premi Nobel d’Economia el 1990). Entre el 1967 i el 1988, va ser professor de finances i administració d’empreses a l’Escola de Graduats en Administració d’Empreses William E. Simon de la Universitat de Rochester. El 1985, es va incorporar a l’Escola de Negocis de Harvard, tot mantenint una doble ocupació fins al 1988, quan va deixar la Universitat de Rochester per quedar-se únicament a Harvard. L’any 2000, Jensen es va retirar del treball acadèmic, va continuar sent professor emèrit a Harvard i es va unir a la consultora Monitor Group. Des del 2002, és membre de la junta de l’Institut Europeu de Govern Corporatiu. Jensen també és el fundador i editor del Journal of Financial Economics.

[1] Graham, B., Todd, D.L. 1934. Security Analysis, Whittlesey House, McGraw-Hill Book Co.

 

ÀNGELS ROQUETA. PhD, sòcia de COMPAS PROFESSIONAL EXPERTISE SL.


INCENTIUS DE L’EQUIP DIRECTIU VINCULATS A L’EVOLUCIÓ FINANCERA DE L’EMPRESA
És habitual que la gerència tingui una retribució fixa i una retribució variable que sol estar vinculada a l’evolució de la companyia. Això és molt més freqüent quan hi ha una separació entre propietat i gerència, ja que s’intenten “aliniar” els interessos dels gestors amb els interessos dels accionistes/propietaris. Aquesta retribució variable pot estar indiciada a diversos indicadors financers de l’evolució de l’empresa, com ara:

a) Incentius vinculats a vendes
A les empreses de caràcter comercial, l’increment de vendes s’associa a increment de benefici, especialment si els marges bruts són fixos. Com més volum d’ingressos, més grans són els guanys en valors absoluts. A les empreses industrials pot ser que els increments de vendes no redundin directament en més beneficis, ja que hi ha costos fixos i costos d’inversió que poden ser superiors al marge unitari. A la majoria de companyies, aquests incentius només s’apliquen a l’equip comercial, i amb certs ajustaments respecte al cobrament efectiu de les vendes. El principal inconvenient d’aquest indicador és que l‟empresa podria tenir pèrdues i, en canvi, es primària l’equip gestor amb increments de salaris.

b) Incentius vinculats a l’EBITDA
La referència a l’EBITDA és molt més propera a la creació de valor per a l’accionista si acceptem la premissa que la valoració de l’empresa té correlació amb l’EBITDA. El concepte subjacent és que com més gran sigui l’EBITDA d’una empresa, més gran serà el valor atribuït a les accions o participacions socials. El principal avantatge d’aquest indicador és que la gerència podrà actuar a nivells diferents per augmentar EBITDA. Podrà actuar augmentant vendes, reduint costos directes i també reduint costos indirectes o d’estructura. Ara bé, què passarà si, per augmentar vendes, es fan grans inversions que endeutin la companyia i puguin arribar a fer que les despeses financeres absorbeixin tot el benefici o fins i tot produeixin pèrdues? Un incentiu més elaborat seria aquell que, a més a més del creixement de l’EBITDA, tingui en compte el nivell de Capex (nivell anual d’inversions) i el nivell d’endeutament general.

c) Incentius vinculats als dividends
En aquests supòsits, la finalitat és que els gestors “guanyen” si els accionistes “guanyen”. Els primers, via salaris o fins i tot mitjançant atribució d’stock options i, els segons, via dividends. En aquests casos, hi haurà una tendència al repartiment de dividends propiciant, potser, una visió a curt termini. És possible que es posterguin inversions que impedeixin repartir dividends i, amb això, es perjudiqui el creixement futur. O bé, que no es facin totes les inversions necessàries en mesures mediambientals amb el perjudici envers la societat que suposen aquestes actuacions.

d) Incentius de l’equip directiu vinculats a l’RSC
Si la política dels propietaris i dels accionistes de l’empresa és que la seva missió és aportar beneficis socials a tots els stakeholders i a la societat en general, caldrà establir mecanismes per vincular la gerència a aquesta finalitat. Aquest és un aspecte que està iniciant la seva definició en algunes empreses, però és el model que cal establir en el futur si volem empreses que aportin valor social. Hi ha nombrosos exemples per posar en alça valors socials: més inserció de persones amb dificultats, millor aplicació de polítiques de no discriminació, millores en sostenibilitat mediambiental, etc. Per fomentar aquestes practiques, seria interessant que formessin part de la “Informació no financera” que cal explicar o exposar en la memòria anual que han de publicar les empreses i, d’aquesta manera, que les polítiques empresarials existents fossin conegudes i reconegudes.

CONCLUSIÓ
S’han de fomentar aquells incentius que facin que els gestors societaris tinguin una visió més àmplia de la seva comesa, en el sentit que es maximitzi tant el benefici com el bé social. A mesura que els incentius s’acompassin als beneficis socials s’aconseguiran millors pràctiques empresarials.

Enviar Comentari